El funcionamiento del mercado de bonos gubernamentales demostró resiliencia a pesar de la muy alta volatilidad, y su estabilidad continua sigue siendo esencial para el sistema financiero, como lo mostró El FMI en su último  Informe sobre la estabilidad financiera mundial , que también evalúa las vulnerabilidades entre países en otros sectores y mercados financieros.

Base de mercados de capitales

Los bonos gubernamentales son la base de los mercados de capitales, sirviendo como referencia, cuyos rendimientos influyen en otros instrumentos financieros como bonos corporativos, hipotecas y derivados. Muchas transacciones financieras utilizan valores gubernamentales como garantía para cubrir riesgos y orientar la fijación de precios.

Los rendimientos de los bonos y sus fluctuaciones reflejan información sobre las perspectivas económicas, los riesgos y el funcionamiento del mercado. Por ejemplo, cuando los rendimientos suben por razones fundamentales, esto suele reflejar una mejora en las perspectivas económicas o mayores expectativas de inflación. Esta fijación de precios se determina por el equilibrio entre la oferta y la demanda en un entorno en el que muchos bancos centrales están normalizando sus balances y los gobiernos continúan financiando grandes volúmenes de deuda. De hecho, es probable que la proporción de deuda pública en manos de inversores privados aumente en las principales economías.

Los rendimientos también pueden aumentar cuando los inversores exigen una compensación adicional por la incertidumbre de los tipos de interés durante la vigencia del bono, conocida como prima por plazo. La incertidumbre podría reflejar incertidumbre fiscal, económica o, más relevante actualmente, la incertidumbre sobre la política comercial. Si las primas de riesgo más altas se ven agravadas por problemas en el  funcionamiento  de los mercados de bonos gubernamentales, los rendimientos aumentan excesivamente en relación con los fundamentos, lo que podría socavar la asignación eficiente del capital.

Las autoridades globales han logrado avances significativos para fortalecer el mercado de bonos gubernamentales, que asciende a 80 billones de dólares, ante los crecientes desafíos, pero es necesario seguir trabajando para mejorar su resiliencia. Es fundamental garantizar la solidez de los intermediarios y las estructuras del mercado. Un funcionamiento eficaz requiere mercados líquidos que permitan a compradores y vendedores conciliar fácilmente las ofertas y demandas, que los rendimientos reflejen eficazmente los cambios económicos y que contribuyan a mantener bajas las primas por plazo. Algunos episodios de los últimos años sugieren que la liquidez del mercado de bonos puede evaporarse rápidamente en tiempos de tensión, e incluso que la liquidez diaria puede deteriorarse.

La liquidez es un concepto multifacético, medido mediante métricas a nivel de transacción, como el diferencial entre los precios de oferta y demanda, los volúmenes de negociación y la profundidad del mercado, así como mediante métodos basados ​​en modelos. Diferentes métricas pueden, en ocasiones, transmitir señales distintas. Por ejemplo, si bien los diferenciales entre oferta y demanda sugieren una leve presión sobre la liquidez en los últimos años, los errores de ajuste de la curva de rendimiento han aumentado en algunos de los mercados de bonos más grandes del mundo, lo que sugiere una reducción de la liquidez.

Estas disparidades entre los rendimientos de los bonos con vencimientos similares subrayan la necesidad de comprender mejor los mecanismos que afectan la liquidez. Esto comienza por evaluar la situación de los intermediarios primarios, que pujan en subastas en nombre de los clientes, respaldan la liquidez en los mercados secundarios y son los principales intermediarios de los principales mercados de bonos gubernamentales. La mayoría son filiales de grandes bancos. Muchos cuentan con balances considerables que les permiten almacenar inventario de bonos y ofrecer financiación a los clientes.

La dinámica de intermediación de los intermediarios puede afectar significativamente la liquidez. En mercados volátiles, los intermediarios se enfrentan a un aumento del valor en riesgo y otras métricas de gestión de riesgos, lo que pone a prueba su capacidad para actuar como intermediarios. Los intermediarios bancarios pueden reducir su actividad durante periodos de mayor volatilidad, lo que empeora la liquidez. En general, una mayor percepción del riesgo por parte de los intermediarios puede reducir la actividad de creación de mercado y aumentar la iliquidez del mercado, como muestra el FMI en un reciente  informe,  coescrito con el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Los principales bancos intermediarios de los principales mercados de bonos soberanos han aumentado sus tenencias de bonos gubernamentales, pero no en proporción al crecimiento del volumen de bonos en circulación. Por ejemplo, en el Reino Unido, los bonos del Estado crecieron el doble de rápido que los balances de los bancos intermediarios británicos, como se muestra en el  Informe de Estabilidad Financiera Global de octubre de 2023 del Fondo. El stock de títulos del Tesoro estadounidense casi se cuadriplicó en los 15 años hasta 2023, mientras que los balances de los bancos intermediarios estadounidenses se expandieron solo 1,5 veces.

Como resultado, los valores del Tesoro estadounidense representan casi el 70% de los inventarios de valores de los intermediarios financieros primarios, la proporción más alta en más de una década, mientras que aproximadamente tres cuartas partes de su financiamiento con valores también está respaldado por valores del Tesoro. El desafío radica en que los límites internos de los intermediarios a la concentración de tenencias podrían restringir las actividades de intermediación, especialmente en tiempos de tensión.

La resiliencia del funcionamiento del mercado también depende de las instituciones financieras no bancarias. Algunas IFNB —fondos de inversión colectiva, fondos cotizados en bolsa, compañías de seguros y fondos de pensiones— son compradores clave. Otras se han convertido en importantes creadores de mercado en segmentos específicos, en particular las principales firmas de negociación y algunos fondos de cobertura. La transición hacia la negociación electrónica ha ayudado a las principales firmas de negociación con experiencia tecnológica a ganar cuota de mercado.

Los creadores de mercado de las IFNB pueden ayudar a reducir la dependencia de los inversores de los intermediarios bancarios, aumentar el número de intermediarios y mejorar la liquidez. Sin embargo, dado que su mandato para respaldar los mercados de bonos gubernamentales es generalmente más débil que el de los intermediarios bancarios, también pueden frenar rápidamente sus actividades en momentos de tensión en el mercado. Este fue el caso durante el repentino repunte del mercado de bonos del Tesoro en 2014 y la avalancha mundial de efectivo en  2020   al inicio de la pandemia, mientras que su papel en el reciente episodio de volatilidad de los bonos aún se está analizando. Además, la creciente presencia de las IFNB hace que la resiliencia del mercado sea más incierta y opaca, ya que tienden a estar menos reguladas y sujetas a menos requisitos de información de datos.

Progreso de la política

La resiliencia y liquidez del mercado de bonos durante las crisis sustentan su condición de activo seguro, lo que a su vez contribuye a la estabilidad general de los mercados financieros globales. Esto, a su vez, es un determinante importante de los costos de financiamiento de los gobiernos. Por lo tanto, se necesitan políticas que protejan el funcionamiento del mercado para fortalecer esta resiliencia.

Para mitigar las quiebras, los bancos centrales han introducido nuevas herramientas en los últimos años para estabilizar los mercados de bonos. Estas incluyen la compra de activos y la concesión de préstamos —principalmente mediante acuerdos de recompra o repos— que otorgan préstamos a instituciones financieras garantizados por bonos del Estado.

Si bien estas herramientas contribuyen al funcionamiento del mercado de bonos, no sustituyen la resiliencia estructural. La compensación centralizada mitiga los riesgos de contraparte e incumplimiento y mejora la transparencia. Además, permite a los intermediarios compensar posiciones largas y cortas con la contraparte central, lo que aumenta la eficiencia y la capacidad del balance.

Los países han adoptado la compensación central en distintos grados. En Japón, una proporción significativa de las transacciones en efectivo y de repos se compensan centralmente, mientras que Estados Unidos introdujo este mandato recientemente. En Alemania y el Reino Unido, algunas operaciones de repos se compensan centralmente, pero las transacciones en efectivo no. Si bien la compensación central por sí sola no garantiza la resiliencia del mercado, el consenso internacional sobre sus beneficios está en constante crecimiento.

Además, contar con datos de mercado oportunos y completos es crucial para evaluar su funcionamiento. La reciente volatilidad ha demostrado que las lagunas en los datos y los retrasos en la presentación de informes ocultan los factores que influyen en el funcionamiento del mercado en tiempo real, como las presiones de venta en el mercado de bonos soberanos. El progreso no ha sido uniforme en todos los países, y persisten importantes lagunas de datos para participantes clave del mercado, como los intermediarios y los fondos de cobertura. Se requieren medidas adicionales para garantizar datos oportunos y coherentes sobre la liquidez y el funcionamiento de los bonos gubernamentales.

Se requiere más trabajo en otras áreas. Los responsables de las políticas públicas deben evaluar con mayor profundidad los cambios en la creación de mercado, en particular el creciente papel de las IFNB. Para ello, necesitan mejor información sobre la solidez financiera de las IFNB, su resiliencia operativa ante amenazas como los ciberataques y su probable comportamiento ante la presión de los mercados de bonos.

Finalmente, dado que es probable que los intermediarios bancarios sigan siendo esenciales para los mercados de bonos gubernamentales, deben seguir acumulando capital y liquidez durante períodos de estabilidad para atender a los mercados en situaciones de tensión. Completar las reformas regulatorias para la banca acordadas internacionalmente será clave para lograr este objetivo.